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估值的标尺、新金融学及神奇公式

本周投资例会上,景裕研究小组对《估值的标尺》(马喆)、《新金融学:过度反应、复杂性及其结果》(罗伯特·A·豪根)和《股市稳赚》(乔尔·格林布拉特)三本书的内容结合实例做了深入的探讨与交流。

估值的标尺、新金融学及神奇公式

《估值的标尺》作者马喆有着七年手机经销商的经历,经营多年,他意识到手机行业的种种问题:1、竞争激烈。2、毛利率低。3、更新换代快。4、存货减值压力大。5、领导品牌容易被颠覆。当发现手机不是一门好生意的时候,他开始思索“我该怎么办”。

在机场的书店,马喆偶然读到了《巴菲特法则》,读完之后,他思考到手机生意的盈利曲线是线性下跌且不稳定的,而好的生意不应该是这样的。

再三考虑后,他作出决定,毅然从一个生意人变身为个人职业投资人,期间曾投资万科、茅台、五粮液、腾讯等股票,获得了10多倍的投资收益。

估值的标尺、新金融学及神奇公式

《估值的标尺》是马喆立足估值分析的价值投资实战工具书,他通过独到的生意思维、逻辑思维、保守主义思维形成科学的价值投资观,结合估值的标尺、定性定量分析和实践案例解析,分享有效的价值投资方法论,剖析人性与投资的联系,希望投资者树立理性、客观的投资态度。

景裕研究小组首先对作者的投资经历、投资理念做简单的分享,随后重点对书中的估值方法进行讨论,包括估值的标尺的定义、估值模型以及与现金流折现模型的对比,最后以喜诗糖果、贵州茅台、五粮液为例子,用“估值的标尺”进行实战分析。

期间大家进行热烈讨论,提出以下几点思考:

1、按此方法评估,多数公司处于高估状态,可能会错失好的投资机会”;

2、此方法的核心参数,即未来十年的复合增长率也是难以确定的,对公司的定量定性分析是估值的关键;

3、此方法可能更适用于增长较为稳定的成熟行业;

4、用这种方法估值时,处于低估的公司往往也面临着基本面的问题,需要进一步考察公司的核心竞争力是否发生变化。

总结来说,《估值的标尺》的思考逻辑是建立在“投资就是生意”的本质上,投资者应当从企业的利润(而不是从别人的口袋)中获利。

估值的标尺、新金融学及神奇公式

自从法玛提出金融市场的有效性假设以来,股票市场就成为许多金融学者的重要研究领域,他们企图证明或者推翻市场有效性假设,《新金融学:过度反应、复杂性及其结果》采用大量强有力的证据证明股票市场的复杂性、经常处于无序状态,尤其是对于公司过去的成败记录过度反应。

结果导致,那些预期创造高收益的股票被认为是安全的,而高风险的股票可能会被预期创造低的收益。

景裕研究小组通过A股的历史数据进行实证研究,通过对价值股/成长股与β的关系、价值股组合和增长股组合的月历效应、神奇公式实证等得出结论:用新金融学的思想,A股市场既不是完全理性的,也不是完全杂乱无章的,不完全能够符合新金融一书的结论,采取神奇公式获得的年化投资收益率也不突出,且期间具有很大的回撤,这对于A股投资人的心理考验极大。

但是,市场确实存在着过度反应与复杂性,尤其警惕对成长股过分乐观的预期导致的估值泡沫。

正如《股市稳赚》书中的道理,一阶线性因子在当代已经被quant挖掘得很透彻,所以单靠某个指标来作为组合构建的唯一依据是不可取的,但实证分析告诉我们,指标确实是存在一定的道理,指标本身也带有超额收益的属性,因此可以纳入选股体系、评分体系中,在不同的市场环境下要选用不同的指标是比较科学的(有点类似组合管理设计要控制总组合的因子暴露量)。

错误认知引起的价格驱动形成的波动性对股价的影响在非完全有效市场里的作用是极其显著的,但把股价变成一个复杂的偏微分方程则不可求解,因此市场无法用一些很纯粹的理论或者指标去解释、去推演,表现为一旦这些指标在某些时间很管用,很快就会在这些时间完全失去了威力,这也是有效市场的特征之一。

面对这种情况,不得不放弃100%的纯粹推导,转而用归纳的方法做近似分析,这意味着,投资者的阅历、个人理解发挥了无可替代的作用。

估值的标尺、新金融学及神奇公式

“投资是艺术”也是这么来的:美学是多元的,无法公式化的,市场也是。我们要努力的方向,就像油画家如何用好一屋子不同口径的画笔以及脑内的灵感来完成一个完整的作品。

价低质优一定是价值投资的长期核心理念,它能够解释80%的业绩表现,剩下的20%要考虑价格因素、情绪因素、赛道因素、公司经营因素等复杂的市场环境,不可本末倒置,把后者的影响放大,为了纯粹的低价购买低质股或者盲目追高,有悖于长期收益。

在核心理念不动摇的基础上做研究,控制回撤和提高收益,才是投资和研究的价值所在。

(文/景裕资产 左善)

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